El Presidente del BCRA manifestó que “vienen tres meses difíciles” con la tasa de inflación. Se supone que Febrero ya fue el primero, por lo cual Macri ha resuelto graduar los aumentos tarifarios de luz y gas, para que el resultado observado desde Marzo sea más favorable.

La política antiinflacionaria, desde el comienzo fue gradualista y basada en la llamadas “metas de inflación”. Consiste en ir reduciendo la inflación “núcleo” (que no incluye los aumentos estacionales de precios, ni los ajustes de tarifas por servicios regulados), empleando los instrumentos que maneja el Banco Central (monetarios y cambiarios) y coordinando, en lo posible, su accionar con la política fiscal.

Para el BCRA, el Presupuesto Nacional es un dato (no puede modificarlo a través de su política) así como lo es el déficit operativo y financiero del Tesoro. Con ese dato, debe seleccionar la variable “bajo control”, para lograr las metas previstas, sólo en materia de tasa de inflación. Las consecuencias de su política sobre el nivel de actividad y el empleo no pueden ser establecidas por la Autoridad Monetaria, al menos de manera decisiva. Siempre alguna influencia hay, pero…

La cuestión es seleccionar el instrumento de política bajo control. Normalmente hay tres alternativas y el Central debe seleccionar una: la tasa de interés, el Tipo de Cambio o la cantidad de dinero. La FED, en los EE.UU., selecciona la tasa de referencia de política monetaria y, por ende, no puede controlar el precio del Dólar –en términos de otras monedas- ni la cantidad de dinero que se va a emitir. Ambas variables pasan a ser, decimos los economistas, “endógenas”. Dicho de otra manera, hay que seleccionar una y esperar que las otras variables se acomoden a “la de control”.

El BCRA seleccionó también la tasa de interés y previó circunstanciales intervenciones en el mercado cambiario. En la realidad, en la mayoría de las veces, se intervino este mercado por la vía del Banco de la Nación.

Veamos lo números.

Para el Banco Central, es un dato que el crecimiento previsto en los Gastos Totales del Presupuesto 2017 alcanza al 22,1% y que -en el nuevo Programa de Metas Fiscales del Ministro Dujovne-, el Déficit Operativo del Tesoro es del 4,2% del PBI.

Como eligió la tasa de interés como variable clave, no puede controlar el Tipo de Cambio ni la cantidad de dinero de la economía. Sí puede regular mediante instrumentos financieros, la liquidez total, que es la que finalmente afecta a la tasa de inflación.

La situación al 10 de marzo (Informe Diario del BCRA) es la siguiente:

• La tasa mensual de las LEBACs, instrumento de regulación de la liquidez, es del 22,75%. Como hay demasiadas LEBACs emitidas, hace un par de meses actuó a través de la Tasa de Pases Pasivos a 7 días, que es del 24%. Mientras tanto, las empresas pagan por descubierto (Adelantos en Cuenta Corriente a 7 días) el 24,32%.
• En Febrero el IPC creció al 2,5% mensual (34,5% anualizado), mientras que la inflación núcleo lo hizo al 1,8% (23,9% anual). Se observa cierta convergencia entre las tasas reguladas y de mercado, con la inflación núcleo. Quiere decir que el instrumento elegido está acompañando, más que disciplinando, a la tasa de inflación.
• Como el déficit público y las necesidades de financiamiento del Tesoro, este año se financian con endeudamiento, se produjo un gran aumento en las Reservas del Banco Central (pasaron en un año de MU$S 28.113 a 51.599, o sea una suba de 83,5%). El llamado Tipo de Cambio de convertibilidad cayó, en el mismo lapso, 27,8% ($/U$S 20,98 a 15,15).
• Simultáneamente, la Base Monetaria en pesos, variable no controlada, creció 31,5% porque hubo que emitir pesos para comprar esas Reservas, mientras que el precio del Dólar mayorista subió apenas 0,8% en un año (de $/U$S 15,36 a 15,48).
• La evolución de las principales variables monetarias es la siguiente:

1. Circulante y Base Monetaria crecieron en el año 29,9 y 32,5% (se nota escaso alineamiento con la evolución de la inflación núcleo).
2. Los tres indicadores de liquidez en pesos, los llamados M1, M2 y M3, crecieron 25,6; 30,4 y 28,8%, respectivamente. Como se ve, ninguno se parece a las metas del 12/17% que es el objetivo inflacionario de la Autoridad Monetaria.

• Como la variable de control es la tasa de interés en pesos y el Ministerio de Finanzas consiguió financiamiento en dólares para el déficit fiscal, los incrementos en los Depósitos en Dólares y en los Préstamos al Sector Privado en Dólares, son sorprendentes: 156,3!!! y 163,9%,!!! respectivamente. De allí el formidable aumento en las Reservas, ya que buena parte de los depósitos no se puede prestar (los encajes para depósitos en dólares son altos y los bancos usan parte de los dólares para financiar también, vía LETES, al Tesoro), lo que priva a la economía de una importante fuente de liquidez en moneda extranjera (y más barata).

¿Por qué fracasó el Programa de Metas Inflacionarias?.

Hay gran apego entre los economistas por el Programa de “metas” pero, como se ve, este no funcionó ya que, en Febrero, la inflación núcleo fue igual a la que dejó en Noviembre de 2015, el gobierno anterior. Mientras tanto, la inflación observada es muy superior a la núcleo, ya que está afectada por ajustes tarifarios y problemas de estacionalidad en algunos rubros.

No podía funcionar -en los últimos quince meses- un Programa Gradual de Metas Anti-inflacionarias, por las siguientes razones:

• Para que la tasa de interés sea eficaz, la moneda de ahorro y la moneda de consumo tiene que ser la misma. En La Argentina es público y notorio que la moneda de ahorro es el Dólar. Controlar la tasa en pesos afecta a algunos precios del consumo. Pero si la gente decide vender los dólares atesorados, comprar pesos y salir a consumir, la tasa de interés deja de ser un instrumento útil, ya que pierde su carácter de variable de control.
• La tasa no cambia las expectativas, a lo sumo influye sobre la inflación núcleo. Por eso es tan parecida, tal como se vio. Las expectativas se forman en base a los fuertes ajustes en los precios relativos. La gente piensa en cuánto aumenta la luz, el gas y el agua, y en base a eso construye su inflación “esperada”, por supuesto, superior a la núcleo.
• Para que la tasa controlada sea útil, no debe haber lo que los economistas llamamos “shocks externos”. Es decir que la Balanza de Capitales del país debe estar relativamente equilibrada. En los últimos meses, ingresó capital para financiar deuda de la Nación, las Provincias, los Municipios y las empresas, a lo que debe sumarse el impactante efecto del blanqueo y el inminente ingreso de la cosecha gruesa (abundancia de dólares en una economía parada, con baja demanda de importaciones).
• Tiene que existir cierto alineamiento entre los factores determinantes de las variaciones del Dólar, la tasa de interés y la tasa de inflación. Como se vio, el Dólar subió en un año, menos del 1%, con lo cual el Gasto Público Total creció –en dólares- más del 21%!!! y la tasa de interés de las LEBACs también lo hizo con el mismo ímpetu. Es un des-alineamiento casi perfecto.
• La tasa de interés no afecta a la economía en negro y no altera la pobre bancarización que nos caracteriza. Quiere decir que hay, por lo menos, 30/40% de transacciones que, o se efectúan en dólares o se realizan sin pasar por el circuito bancario.
• Tasa alta -medida en dólares- y Dólar planchado, reducen la inversión “observada” y por lo tanto afectan la oferta de la economía, reproduciendo el círculo perverso de bajo crecimiento, baja recaudación, dificultades para reducir el déficit. Al mismo tiempo, el Dólar atrasado concentra las expectativas de la inversión, en el caso argentino actual, para después de las elecciones, cuando se espera que el Gobierno Nacional corrija el atraso cambiario que, para entonces, ya será difícilmente sostenible. La inversión externa mira siempre si los precios -en dólares- están altos o bajos y por supuesto, con atraso cambiario, La Argentina es cara.

¿Qué puede pasar, siguiendo este mismo modelo, desde ahora hasta Octubre?: Nada virtuoso. Por más que se pospongan los ajustes tarifarios, los brotes verdes apenas se manifestarán y no vendrá inversión real. Sí financiera. Con lo cual, se profundizará el atraso cambiario lo que, a su vez, dificultará la liquidación de la cosecha. El público sólo volverá a demandar dólares, si piensa que el resultado electoral es adverso al Gobierno.

En estas condiciones se impone la revisión de la política anti-inflacionaria y del Programa de Metas. Sólo será eficaz su rediseño, en el marco de un cambio sustantivo en el nivel y financiamiento del déficit público.

Lic. Jorge Ingaramo.